Ставка не сыграет: почему ЦБ не поможет росту инвестиций в российскую экономику

24 июля Банк России вновь будет решать — снижать ключевую ставку или оставлять ее на нынешнем уровне. При этом влияние политики Центробанка на реальную экономическую динамику регулярно преувеличивается в дискуссиях, считает экономист, директор по внешним коммуникациям NEFT Research Дмитрий Прокофьев.

Каждый раз, когда совет директоров ЦБ готовится к очередному заседанию по ставке, оживляются дискуссии на тему «смягчения денежно-кредитной политики». Мол, высокая ключевая ставка тормозит инвестиции, а вот если бы ее снизили, то тут экономика и пошла бы в рост. Можно было бы возразить, что регулятор отвечает не за «рост ВВП», а за «устойчивость финансовой системы», а с ней как раз все в порядке — кто может сказать, что банки не работают? Но вера в то, что для роста инвестиций в России не хватает только низкой ставки, настолько устойчива, что заслуживает комментария.

Инвестиционный надрыв

С инвестициями вот какое дело: в I квартале 2026 года в основной капитал они уменьшились на 14,3% год к году, и это четвертый подряд квартал отрицательной динамики. При этом ключевая ставка за это время снизилась с 21% до 14,5%. Снижение ставки падение инвестиций не остановило. Правда, мне могут возразить, что занимать под 15-16% при средней рентабельности бизнеса 10-12% экономически бессмысленно, — вся прибыль уйдет на обслуживание долгов. Но давайте посмотрим на ситуацию с инвестициями на горизонте последних пяти лет. В 2021-2024 годах российская экономика работала на пределе или близко к нему. Уровень загрузки производственных мощностей в 2023 году достиг исторического максимума — 81%.

Экономика очень старалась, пытаясь переварить лавину государственного спроса, особенно в приоритетном секторе и смежных отраслях. И бизнес, оглядываясь на эту перегрузку, начал активно вкладываться «в производство». Рост инвестиций был впечатляющим: +8,6% в 2021-м, +6,7% в 2022-м, +9,8% в 2023-м, +8,4% в 2024-м. Это был бум, но этот бум был реакцией на раздачу правительственных денег, а не следствием какой-то долгосрочной стратегии.

И тут наступает вторая половина 2024 года — время, когда что-то пошло не так.

Во-первых, загрузка мощностей достигла пика и начала снижаться. По данным ЦБ, в IV квартале 2024 года загрузка в добыче составляла 81,8%, в обработке — 74,3%. Это было еще много, но уже не так, как раньше. Во-вторых, затормозил потребительский спрос. Да, номинальные доходы еще росли, но инфляция начала этот рост съедать. В-третьих, высокая ключевая ставка действительно охладила экономику за пределами приоритетного сектора.

Именно во второй половине 2024 года инвестиционный цикл начал разворачиваться, когда сошлись три фактора: пик загрузки мощностей, начало охлаждения потребительского спроса и резкий рост ключевой ставки.

В 2025 году инвестиции в основной капитал снизились на 2,3% — впервые с 2020 года. Причем падение нарастало поквартально:

• I квартал — +6,5%
• II квартал — –1,0%
• III квартал — –4,3%
• IV квартал — –5,3%

Загрузка мощностей продолжила снижаться, экономика больше не работала на пределе — появился «запас прочности», но он был следствием не роста предложения, а охлаждения спроса.

Тратят больше, покупают меньше

А что с потреблением домохозяйств? Реальные располагаемые доходы в I квартале 2025 года выросли на 7,1%. Но структура расходов ухудшалась. Люди перестали быть драйвером инвестиционного цикла — тратили больше, но покупали меньше, потому что инфляция и платежи по прежним кредитам съедали доходы. В I квартале 2026 года реальные располагаемые доходы выросли всего на 1,5%. Замедление более чем в четыре раза. Доля расходов на питание достигла 39% — чем больше люди тратят на еду, тем меньше у них остается на все остальное, включая товары, которые создают спрос для промышленности.

Банк России в своих региональных обзорах объясняет снижение инвестиций охлаждением внутреннего спроса. Драйверы, которые толкали инвестиционный бум 2021–2024 годов, исчерпали себя. Инвестиции росли, пока были заказы и перегруженные мощности. Как только загрузка пошла вниз, а потребительский спрос начал замедляться, инвестиции развернулись.

Дело в том, что инвестиции в России уже давно в основном не частные. Это очень наглядно можно увидеть на примере строительного сектора — если прочитать доклад «Социально-экономическое положение России» за январь-май этого года. Почему стройка? Потому что в строительном секторе нынешнее охлаждение экономики, за которое так критикуют ЦБ, видно резче всего: объем строительных работ по стране снизился на 7,4% в сопоставимых ценах, ввод жилья — на целых 21,7% к январю-маю прошлого года.

Стройка — крупный внутренний заказчик металла, цемента, техники и рабочей силы, и спад в стройке отзывается спадом во многих отраслях. Но если проанализировать региональное распределение, то легко увидеть точки роста. Они там, где есть бюджетные деньги, где строят не «дома для людей», а инфраструктуру для большого и очень большого бизнеса — государственного или окологосударственного, при этом за государственный, квазигосударственный или корпоративный счет.

Например, в Бурятии строится второй Северомуйский тоннель длиной 15 км, один из самых дорогих инфраструктурных объектов России. Соответственно, там и рост почти вдвое. В Мурманской области — рост на 60% благодаря формированию арктического портового кластера и связанных с ним строек (Мурманский транспортный узел, порт Лавна и верфь в Белокаменке). На Чукотке рост вообще без малого в три раза — за счет строительства Баимского горно-обогатительного комбината и сопутствующей инфраструктуры.

А вот там, где нет бюджетных денег и крупных инфраструктурных строек, а есть кредиты, — там вместо роста спад (в Ивановской области, в Ульяновской, в Калужской). А если кто-то и захочет там инвестировать в производство, так продукция условного «домостроительного комбината» в Европейской России едва ли нужна на строительстве тоннеля в Восточной Сибири. А тем, кто получает бюджетные деньги на развитие крупных проектов, ставка не принципиальна. Зато для бюджетополучателей важно наличие «ресурсов» — и вот с этой точки зрение охлаждение экономики за пределами госсектора идет ему даже на пользу, оно высвобождает труд и капитал.

Так что, нет, главные ограничения для инвестиций в России — это не величина ключевой ставки, а спрос, загрузка мощностей, санкционные ограничения на импорт оборудования и технологий. Плюс высокая неопределенность — а что же дальше? Но это уже другая история.